2023年是全球炼能投产大年，终端成品油需求增速放缓，欧美地区出现负增，但新炼厂实际出料速度慢于预期，导致旺季裂解价差上涨。2024年油品市场将延续供增需减格局，炼厂开工爬坡与新炼厂的投产带来供应增量，而需求预期在全球经济提高速度放缓下相对承压，炼厂利润预期承压。结构性来看，虽然炼能投放大于终端增速，但技术限制、开工延期等因素有很大的可能性改变实际产量，我们仍关注夏季需求旺季欧美成品油走强的机会。此外，由于炼能投产大多分布在在东区，需求矛盾聚焦在西区，苏伊士运河、巴拿马运河等重要航线通行情况对区域价差影响较大。

  2023年美国页岩油增产超过80万桶/日，达到历史顶配水平；而OPEC+从5月开始减产，全年平均减产量超过50万桶/日，一增一减、一进一退，原油轻重价差大部分时间趋势下行。以EFS为例，从年初6美金/桶一路下行到0附近。2024年原油供应端轻重矛盾稍加缓和，轻油增产仍以美国页岩油为主，增量预期在30-60万桶/日，主要预期在下半年；重油方面一季度OPEC+环比减产50万桶/日，圭亚那PayaraGoldCrude(API28°)全年增产21万桶/日，巴西Mero油田原油资源API29°，全年预计增产18万桶/日，加拿大TMX管道拓展将带来10万桶/日左右的重油增量，伊朗、委内瑞拉全年也有10-20万桶/日增长空间，全年轻重质原油平均增量相近，上半年重质原油格局更好。

  2023年下半年起极端天气、地理政治学风险等因素导致世界主要运河、航道运输压力增大，油品裂解、价差大幅度波动。我们大家都认为2024年油运运费仍将面临大幅度波动，成为油品区域间价差交易中主要的因素。我们先梳理一下主要航道的贸易情况。

  红海/苏伊士地区是世界上最繁忙的航道之一，是欧洲与印度洋和西太平洋附近土地链接最短航程。油品方面，该航道主要是欧洲产品进口与俄罗斯原油出口贸易，其中苏伊士运河油品运输量在920万桶/日，曼德海峡油品贸易量在880万桶/日左右。俄乌冲突后，经由苏伊士运河-红海通行的油轮数量显著增加，包括俄罗斯通过苏伊士运河向印度出口原油，以及中东向欧洲出口原油、成品油。根据Kpler统计，欧洲27%的石油产品海运需经过苏伊士运河，分产品来看，贸易量占比最高的是航煤，其次是石脑油和柴油，原油占比比较小。12月15日也门胡塞武装在曼德海峡袭击升级，油运方面，BP和Equinor公司宣布暂停油轮经过红海区域。若当前局势持续，油运船只只能绕行好望角，大幅度的增加航程与运行成本，造成成品油市场较大扰动，柴油东西方价差可能快速走扩。

  巴拿马运河连通大西洋和太平洋，是全球最重要的三大航运通道之一，巴拿马运河货运量中超过40%是美国和亚洲之间的贸易，以集装箱船、干散货和LPG船为主。油品方面，巴拿马运河主要影响北美和南美之间的油品贸易，若巴拿马水位持续偏低，通行量偏低，美国PADD3地区汽油出口会受一定的影响。美国海湾地区有200万桶/日的汽油和柴油需要出口，巴拿马运河通行费的上行使得部分出口被俄罗斯柴油挤占，美湾地区累库加速，成为美国区域内洼地。

  莱茵河是欧洲西部第一大河流，全场1200多公里，途径瑞士、奥地利、法国、德国、荷兰六国，最后流入北海，是西北欧最重要的内陆运输航道，运输煤炭、成品油为主。2023年12月，因为暴雨和化雪影响，莱茵河水位暴涨，莱茵河部分航段停航，影响德国西南部炼厂出口，最终削减开工，降低原油需求。2022年、2023年夏季莱茵河也因水位过低造成德国航段停航，汽柴油无法顺利运到内陆，加剧欧洲柴油紧张情况，夏季位于法兰克福西部的考布水位的水流量值得关注。

  2023年前三季度美国汽油裂解行情节奏与2022年相似。1月寒潮天气，炼厂被迫关停导致淡季累库起点与斜率偏低，一季度汽油裂解上涨至历史同期高位。6-8月需求旺季，汽油低库存运行，但二季度柴油利润大幅度下滑，汽油转产不受限制，裂解高度低于去年同期。9月汽油旺季结束，表需数据大幅走弱，下跌至历史最低水平，汽油大幅累库，裂解暴跌。10月第二周起表需回升，叠加产量受限，汽油库存再度进入去库，裂解反弹。12月汽油累库斜率没有到达预期，裂解仍有支撑，一方面秋检后炼厂开工没有到达预期、另一方面巴拿马运河堵塞影响成品油出口物流。总的来看，2023年美国汽油基本面呈现产量一、四季度偏低、表需旺季偏低、净进口全年季节性偏低、前三季度存量库存历史低位特征。

  供应端，美国没有主要新增炼能（包括催化裂化等二次装置），但全球汽油供应预期增加。新增炼能方面，尼日利亚Dangote炼厂名义产能65万桶/日，汽油出率预期在45%左右。伊拉克Karbala炼厂名义炼能在14万桶/日左右，开工打满汽油产量在5.7万桶/日左右；墨西哥DosBocas炼厂名义产能34万桶/日，汽油出率在50%左右。基准情况下，我们假设2024年Karbala炼厂进入稳定运行，Dangote炼厂下半年提产，全年开工率25%左右，DosBocas炼厂全年开工率10%左右，那么全球新增汽油供应约在14.7万桶/日左右。中国汽油产量预期增加，但出口配额整体偏紧，总量上对外围市场影响较小。2022年美国对俄罗斯石油产品禁运导致渣油、燃料油等二次装置进料进口减少了25万桶/日左右。目前中东对美国的出口均值在14万桶/日左右。2023-2024年中东新投炼厂将为美国提供额外二次装置原料，理论上有8-10万桶/日空间，但面临印度炼厂的原料竞争，这部分可以给美国汽油供应带来2-5万桶/日增量。外围供应也将通过净进口环节影响美国汽油平衡表。由于尼日利亚汽油进口中欧洲占比超过75%，尼日利亚逐渐“自给自足”将为欧洲出口“腾挪”出7万桶/日的空间，间接影响美国进口潜力。此外，墨西哥新增炼厂将直接减少美国汽油出口。我们预计明年美国汽油净进口同比增加5-10万桶/日。

  需求端，受到就业市场预期转弱、居民超额储蓄消耗、居民借贷成本上升等宏观因素影响，叠加电动车替代、新车燃料效率提高等因素，2024年美国汽油需求预期转弱。EIA给出-0.55%需求增速，IEA预期更为悲观，给出-1.5%需求增速，基于2023年预期需求水平888万桶/日，明年需求减量分别为5万桶/日、14万桶/日。JPMorgan认为2024年美国汽油需求将减少7万桶/日，2025年将进一步减少21万桶/日。有必要注意一下的是，不论是供应端新投炼厂带来的本土产量、净进口增加，还是需求端由宏观引发的消费转弱，共振时间节点指向2024年下半年，明年夏天仍存在汽油旺季预期，裂解高度首先关注淡季累库斜率与一季度美国就业情况。

  2023年欧洲柴油裂解波动较大：2月底欧盟对俄罗斯成品油禁运政策落地后风险溢价回吐，柴油裂解暴跌；7月起受莱茵河水位下降、欧洲最大炼厂荷兰Pernis炼厂关停等供应端影响，德国柴油库存告急，欧柴裂解大幅反弹；四季度取暖旺季，欧柴裂解呈现宽幅震荡局面，港口低库存、炼厂开工没有到达预期导致产量下滑、欧柴需要给出溢价吸引进口，支撑裂解；但四季度天气偏暖，天然气、煤炭等替代能源品库存高企，价格承压，欧洲制造业PMI持续走弱，工业需求、道路运输需求继续走弱，疲弱需求限制裂解上方高度。据IEA，四季度欧洲柴油销量同比预期下降18万桶/日，2023年全年同比下降21万桶/日，其中德国-5万桶/日、法国-3万桶/日，西班牙-3万桶/日，意大利-2万桶/日。

  2024年，欧柴裂解中枢整体向下，但低库存、高进口依赖度使得阶段性供应扰动对裂解影响弹性较大。

  供应端，炼厂开工方面，2023年四季度欧洲炼厂检修高于历史同期，降低2024年春季检修量预期，一季度炼厂开工率或高于历史同期。但2024年欧洲仍将面临炼厂原料轻质化、柴油出率下降，炼能净淘汰、俄罗斯出口减少问题，需要来自中东、印度、非洲的进口补充。理论上中东新投炼厂能够生产21.5万桶/日柴油，22万桶/日低硫燃料油和14.5万桶/日航煤、汽油、其它产品，绝大部分将运向欧洲。根据2022-2023年经验，中东新炼厂从投产、进料到提产的进程较为不稳定，节奏变化对增量预期影响较大。目前科威特AlZour炼厂与沙特Jizan炼厂在2024年有稳定出料预期，伊拉克Karbala炼厂、阿曼Duqm炼厂在2023年底开启，稳定出料在大多数情况下要等到2024年下半年。

  需求方面，2024年上半年欧洲仍然面临高息环境，工业需求，尤其是建筑施工方面需求承压，对柴油需求造成压制，下半年若欧洲避免进入衰退，PMI筑底回升，工业需求有望企稳回升。节奏上来看，欧洲柴油裂解一季度在欧洲、中东开工回升，取暖旺季结束、工业需求疲软状态下预期承压，但红海/苏伊士运河通行情况会造成短期价格波动；夏季莱茵河水位对内陆运输影响较为重要，注意潜在供应中断风险；下半年中东炼能兑现情况将决定欧柴裂解中枢，四季度则需重点关注天气、工业等需求端兑现情况。

  2023年高硫裂解波动较大:一季度高硫估值历史低位，国内地炼原料紧缺带动投料需求量开始上涨，高硫裂解快速上涨；二季度OPEC+减产叠加传统直烧需求旺季，裂解走向年内新高，新加坡现货基差大幅走强；下半年高硫裂解中枢跟随其他二次装置原料升贴水下行，四季度维持震荡。

  展望2024年，全球燃料油新增产能约175万吨/年，需求增量在551.81万吨，其中高硫占比1/3左右，供需矛盾不大。船用燃料方面，2024年新加坡高硫船燃消费预期增速3%左右，高硫燃料油在总船燃中占比33%。欧盟对航运业“脱碳”进程提速，2024年起将对船公司依据实际碳排量征收碳税，2024年高硫船燃消费预期不容乐观。发电需求方面，2023年巴基斯坦、孟加拉受到经济提高速度放缓、外汇存底降低等因素，高硫发电进口量下滑，预计2024年难有大幅起色。除去中东夏季发电因素外，2024年高硫主要驱动在于炼厂二次装置进料需求，主要增量在中国和印度。印度2023年环比增加了100万吨高硫进口，中国2023年环比增加约1000万吨高硫进口。2024年，地炼仍然面临原料不足问题。美国暂时解除对委油制裁，国内主营恢复进口，印度、美国、欧洲争抢资源，地炼可用的委油量将大幅度减少，需高硫燃料油作为补充。价格这一块一季度重质组分供应偏紧，7、8月季节性发电需求，其余时间高硫裂解以其它二次装置原料升贴水为矛，关注国内炼厂利润与原料情况。

  2023年低硫燃料油整体运行平稳，2022年底起AlZour炼厂开始出低硫产品，出口不断爬坡，新加坡低硫基差整体呈下行趋势。夏季汽油旺季、科威特自用低硫发电使得低硫出口减少，低硫走出一波小旺季，10月以来科威特AlZour炼厂因检修关停造成低硫出口大幅度减少，亚洲炼厂整体低硫出口减少，新加坡基差走到历史同期高位。2024年低硫燃料油裂解以汽柴油裂解中枢为矛，整体面临向下压力，夏季、冬季旺季相对偏强。一季度FCC装置利润预期承压，低硫减压蜡油供应会更多进入船燃池，低硫供应增加，高低硫价差预期收窄。现货端，1月欧洲套利物流打开，科威特AlZour炼厂称1月检修结束产量将逐渐恢复，预计2月新加坡到岸增加。若中东物流整体恢复稳定，关注国内低硫出口减少带来的阶段性外盘走强机会，首先关注配额对低硫出口的总量影响，还需持续关注低硫产品与汽柴油出口利润差距。

  2023年是全球炼能投产大年，终端成品油需求增速放缓（+1.1%），欧美地区出现负增（-0.5%），但新炼厂实际出料速度慢于预期，导致区域性、阶段性成品情。2024年油品市场仍将延续供增需减格局，炼厂开工爬坡与新炼厂的投产带来供应增量，需求在全球经济提高速度放缓格局下承压。虽然炼能投放大于终端增速，但技术限制、开工延期等因素有很大的可能性改变实际投产量，我们仍关注夏季需求旺季欧美成品油走强的机会。此外，由于炼能投产大多分布在在东区，需求矛盾聚焦在西区，苏伊士运河、巴拿马运河等重要航线通行情况对区域价差影响较大，关注东西方价差机会。高硫燃料油关注OPEC+减产与二次装置投料需求节奏，我们预计上半年偏强；低硫燃料油产能过剩，整体中枢跟随汽柴，但注意阶段性供需矛盾。